創(chuàng)新型班組課堂

從很多方面來講，鼠年是過去一年的寫照。經(jīng)濟與股市都表現(xiàn)出了很強的變化性，就如同小鼠精靈般地讓人捉摸不透。而未來一年或許也能表現(xiàn)出牛年的特質(zhì)，雖然沒有突飛猛進的變化，但也能勤勉、隱忍并能夠負重前行。 |-M_eJmC  
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就過去的一年而言，我們不妨采取一種有趣的方式來進行回顧。在即將過去的鼠年當中，全球資產(chǎn)類市場經(jīng)歷了30年來最大的下行變動。MSCI全球股票指數(shù)下跌了40%，高盛全球商品指數(shù)下跌了45%, BDI海運指數(shù)（一個全球經(jīng)濟活動的指征指標）則從萬點高位跌落到最低700余點。在這樣的一個年份，難道還會有人安然身退并有所斬獲嗎？答案是肯定的，條件是你能夠洞察當時的經(jīng)濟玄機。 ,=3~i@Q  
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不妨舉幾個例子。第一，如果在去年年初能夠預見到全球經(jīng)濟衰退不可避免，則賣出股票同時買入國債就是明智選擇。例如在去年年初賣空標普500指數(shù)并買入美國長期國債，則累計到現(xiàn)在的收益率將超過100%了。第二，如果在去年能夠理解經(jīng)濟全球化背景下各國經(jīng)濟并不是“脫鉤”（Decoupling）而是“重新掛鉤”(Re-coupling)，則可以預判新興經(jīng)濟體將比發(fā)達經(jīng)濟體遭受更大的減速拖累。在去年年初賣空“金磚四國”（新興經(jīng)濟體）的股票并買入MACI發(fā)達經(jīng)濟體的股票，則目前的累計收益率將會達到38%。第三，如果在去年年初能夠發(fā)現(xiàn)英鎊高估而美元過度貶值（這只是美國比英國更早進人衰退的暫時結果），就應該采取賣空英鎊和做多美元的策略。這樣隨著去年中期以后國際資本流動的反向變化，該項外匯交易策略的收益可以達到28%。第四，如果預見到了去年石油價格的乾坤大逆轉(zhuǎn)，在上半年通脹高漲時期做多石油（石油價格在去年前6個月上漲了46%），但在下半年經(jīng)濟減速期做空石油（下半年油價則從146美元高位跌到不足40美元），則全年的投資收益是72%。 YgazcUI'  
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當然，我們上面的討論用了太多的“如果”，似乎有馬后炮的嫌疑。不過，上述各類交易策略并沒有苛求更多的“先知先覺”，只是基于基本的經(jīng)濟判斷，判斷的核心就是要對全球性經(jīng)濟衰退有清醒認識。正是因為全球經(jīng)濟面臨著衰退，債券資產(chǎn)強于股票資產(chǎn)是必然的伴隨現(xiàn)象；正是因為各國經(jīng)濟相繼進入衰退，導致了各國貨幣幣值強弱的交替變化；正是因為全球經(jīng)濟衰退的日益明顯，必然導致從通脹過渡到通縮，而商品價格的先漲后跌只是這一現(xiàn)象的反映，等等。 y@R=B(q&H  
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在分析了鼠年的投資現(xiàn)象和原理之后，我們來關注一下牛年的投資邏輯。牛年的經(jīng)濟特征并沒有太大的變數(shù)，我猜測牛年上半年都將延續(xù)鼠年的諸多經(jīng)濟現(xiàn)象，包括經(jīng)濟減速、業(yè)績下行和價格通縮等。因而牛年中對資產(chǎn)類別的分析判斷無需太大改變，更多的細化工作則集中于行業(yè)層面的投資選擇。 P0 YbR  
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首先，從盈利角度看，由于各個行業(yè)的業(yè)績預測下降空間不一樣，必然導致投資機會的差異。以中國市場為例，目前分析師對大多數(shù)周期性行業(yè)的牛年業(yè)績已經(jīng)下調(diào)了35%-65%,普遍超過全部上市公司平均30％的下調(diào)幅度。但另一方面，金融、煤炭、電信和可選消費品行業(yè)的業(yè)績下調(diào)幅度依然不大，還有進一步的下調(diào)余地。因此，我判斷那些業(yè)績預測已經(jīng)基本調(diào)整到位的行業(yè)，由于股價較為充分反映了業(yè)績預測下調(diào)，后續(xù)走勢反而會相對平穩(wěn)。 R4|RnO#w  
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其次，從成本角度看，通縮現(xiàn)象將在牛年的前兩個季度延續(xù)，這對各個行業(yè)的投資價值影響也會產(chǎn)生差異。盡管通縮導致的成本下降有利于企業(yè)業(yè)績，但由于各個行業(yè)的成本結構和盈利水平不一樣，受益程度也會千差萬別。例如，各個行業(yè)的固定成本（如折舊）比例是不同的，那些固定成本比例高的行業(yè)并不能因為原材料和人力成本（這些是變動成本）降低而受益太多。另外，各個行業(yè)利潤對銷售額的敏感度和對成本的敏感度也是不同的。例如，發(fā)電企業(yè)對成本變動更為敏感，煤價和利息的下跌能夠抵消利用小時數(shù)下跌（利用小時數(shù)代表銷量和需求）帶來的負面影響，這是由于發(fā)電企業(yè)具有財務杠桿較高和總體盈利水平較低的特點。不過，不少行業(yè)的利潤對銷售額變動更敏感，成本下降帶來的好處無法抵消銷量下降帶來的壞處。這些行業(yè)不僅包括了航空、化工等，甚至被人們認為是防御性的快速食品和收費公路行業(yè)也具有這樣的特性。 s0B^fR*  
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綜上分析，在牛年之初我們更為看好的行業(yè)包括需求相對穩(wěn)定的電力設備、鐵路基建等，以及業(yè)績增長預期確定或者是業(yè)績下調(diào)較為充分的醫(yī)藥、電力等行業(yè)，相信這些行業(yè)在牛年伊始可以為投資者帶來平緩但卻是實在的投資收益。 F%[P(~q":  
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作者：程偉慶（中信證券首席策略分析師） .5)rEd  
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