創(chuàng)新型班組課堂

從很多方面來講，鼠年是過去一年的寫照。經(jīng)濟(jì)與股市都表現(xiàn)出了很強(qiáng)的變化性，就如同小鼠精靈般地讓人捉摸不透。而未來一年或許也能表現(xiàn)出牛年的特質(zhì)，雖然沒有突飛猛進(jìn)的變化，但也能勤勉、隱忍并能夠負(fù)重前行。 Bn/HUT
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就過去的一年而言，我們不妨采取一種有趣的方式來進(jìn)行回顧。在即將過去的鼠年當(dāng)中，全球資產(chǎn)類市場(chǎng)經(jīng)歷了30年來最大的下行變動(dòng)。MSCI全球股票指數(shù)下跌了40%，高盛全球商品指數(shù)下跌了45%, BDI海運(yùn)指數(shù)（一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指征指標(biāo)）則從萬點(diǎn)高位跌落到最低700余點(diǎn)。在這樣的一個(gè)年份，難道還會(huì)有人安然身退并有所斬獲嗎？答案是肯定的，條件是你能夠洞察當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)玄機(jī)。 )^;Cii,\  
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不妨舉幾個(gè)例子。第一，如果在去年年初能夠預(yù)見到全球經(jīng)濟(jì)衰退不可避免，則賣出股票同時(shí)買入國債就是明智選擇。例如在去年年初賣空標(biāo)普500指數(shù)并買入美國長期國債，則累計(jì)到現(xiàn)在的收益率將超過100%了。第二，如果在去年能夠理解經(jīng)濟(jì)全球化背景下各國經(jīng)濟(jì)并不是“脫鉤”（Decoupling）而是“重新掛鉤”(Re-coupling)，則可以預(yù)判新興經(jīng)濟(jì)體將比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭受更大的減速拖累。在去年年初賣空“金磚四國”（新興經(jīng)濟(jì)體）的股票并買入MACI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票，則目前的累計(jì)收益率將會(huì)達(dá)到38%。第三，如果在去年年初能夠發(fā)現(xiàn)英鎊高估而美元過度貶值（這只是美國比英國更早進(jìn)人衰退的暫時(shí)結(jié)果），就應(yīng)該采取賣空英鎊和做多美元的策略。這樣隨著去年中期以后國際資本流動(dòng)的反向變化，該項(xiàng)外匯交易策略的收益可以達(dá)到28%。第四，如果預(yù)見到了去年石油價(jià)格的乾坤大逆轉(zhuǎn)，在上半年通脹高漲時(shí)期做多石油（石油價(jià)格在去年前6個(gè)月上漲了46%），但在下半年經(jīng)濟(jì)減速期做空石油（下半年油價(jià)則從146美元高位跌到不足40美元），則全年的投資收益是72%。
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當(dāng)然，我們上面的討論用了太多的“如果”，似乎有馬后炮的嫌疑。不過，上述各類交易策略并沒有苛求更多的“先知先覺”，只是基于基本的經(jīng)濟(jì)判斷，判斷的核心就是要對(duì)全球性經(jīng)濟(jì)衰退有清醒認(rèn)識(shí)。正是因?yàn)槿�球�?jīng)濟(jì)面臨著衰退，債券資產(chǎn)強(qiáng)于股票資產(chǎn)是必然的伴隨現(xiàn)象；正是因?yàn)楦鲊��?jīng)濟(jì)相繼進(jìn)入衰退，導(dǎo)致了各國貨幣幣值強(qiáng)弱的交替變化；正是因?yàn)槿�球�?jīng)濟(jì)衰退的日益明顯，必然導(dǎo)致從通脹過渡到通縮，而商品價(jià)格的先漲后跌只是這一現(xiàn)象的反映，等等。 ue7 mbikhL  
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在分析了鼠年的投資現(xiàn)象和原理之后，我們來關(guān)注一下牛年的投資邏輯。牛年的經(jīng)濟(jì)特征并沒有太大的變數(shù)，我猜測(cè)牛年上半年都將延續(xù)鼠年的諸多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括經(jīng)濟(jì)減速、業(yè)績下行和價(jià)格通縮等。因而牛年中對(duì)資產(chǎn)類別的分析判斷無需太大改變，更多的細(xì)化工作則集中于行業(yè)層面的投資選擇。 :~mdy!  
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首先，從盈利角度看，由于各個(gè)行業(yè)的業(yè)績預(yù)測(cè)下降空間不一樣，必然導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的差異。以中國市場(chǎng)為例，目前分析師對(duì)大多數(shù)周期性行業(yè)的牛年業(yè)績已經(jīng)下調(diào)了35%-65%,普遍超過全部上市公司平均30％的下調(diào)幅度。但另一方面，金融、煤炭、電信和可選消費(fèi)品行業(yè)的業(yè)績下調(diào)幅度依然不大，還有進(jìn)一步的下調(diào)余地。因此，我判斷那些業(yè)績預(yù)測(cè)已經(jīng)基本調(diào)整到位的行業(yè)，由于股價(jià)較為充分反映了業(yè)績預(yù)測(cè)下調(diào)，后續(xù)走勢(shì)反而會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。 eW]Z[ ((  
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其次，從成本角度看，通縮現(xiàn)象將在牛年的前兩個(gè)季度延續(xù)，這對(duì)各個(gè)行業(yè)的投資價(jià)值影響也會(huì)產(chǎn)生差異。盡管通縮導(dǎo)致的成本下降有利于企業(yè)業(yè)績，但由于各個(gè)行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)和盈利水平不一樣，受益程度也會(huì)千差萬別。例如，各個(gè)行業(yè)的固定成本（如折舊）比例是不同的，那些固定成本比例高的行業(yè)并不能因?yàn)樵�材料和人力成本（這些是變動(dòng)成本）降低而受益太多。另外，各個(gè)行業(yè)利潤對(duì)銷售額的敏感度和對(duì)成本的敏感度也是不同的。例如，發(fā)電企業(yè)對(duì)成本變動(dòng)更為敏感，煤價(jià)和利息的下跌能夠抵消利用小時(shí)數(shù)下跌（利用小時(shí)數(shù)代表銷量和需求）帶來的負(fù)面影響，這是由于發(fā)電企業(yè)具有財(cái)務(wù)杠桿較高和總體盈利水平較低的特點(diǎn)。不過，不少行業(yè)的利潤對(duì)銷售額變動(dòng)更敏感，成本下降帶來的好處無法抵消銷量下降帶來的壞處。這些行業(yè)不僅包括了航空、化工等，甚至被人們認(rèn)為是防御性的快速食品和收費(fèi)公路行業(yè)也具有這樣的特性。